P/E = Рыночная цена акции / прибыль на акцию (EPS)

Если что такое “рыночная цена акции” все понимают без подсказки, то вокруг буквы “E” в мультипликаторе P/E возникают недоразумения. Поэтому важно подчеркнуть два ключевых признака “правильного” P/E:

1. Для расчета используется не просто прибыль, а “прибыль на акцию”, EPS.
2. Прибыль на акцию (EPS) берется за год.

При этом под “год” понимается не календарный год, а 4 идущие подряд квартала. В связи с этим возникает несколько вариантов расчета EPS, и, соответственно, P/E.

Общепринятыми вариантами расчета EPS, и, соответственно, P/E являются:

• фактические за последние 4 квартала (trailing P/E, P/E ttm),
• прогнозные за следующие 4 квартала (projected or forward P/E, P/E f),
• фактические значения за два прошедших квартала и прогнозные на два последующих квартала (Value Line P/E),
• на текущий и последующий календарные годы (например: 2009 P/E, 2010 P/E),
• среднее значение годовой прибыли за последние 10 лет (P/E10, Shillers P/E) – для индексов.

У каждого из вариантов есть свои плюсы и свои минусы, я остановлюсь на них в последующих статьях.

Кроме того, в ряд аналитиков предпочитает расчитывать EPS (и, соответственно, P/E) без учета разовых потерь или разовых прибылей (т.н. ex-items или operating EPS) компаний. Например, на компанию был наложен крупный штраф или она проиграла дело в суде и должна выплатить компенсацию, или деньги были потрачены на приобретение другой компании, или, напротив, было продано с премией подразделение.

Такие расходы, хоть и имеют место быть, однако не характеризуют способность компании генерировать прибыль (EPS) в будущем, и, поэтому, могут быть исключены из расчетов. Поскольку нет каких-то общепринятых критериев того, что именно относится к ex-items, а что нет, то это творческая работа может приводить к получению слегка различающихся значений EPS и P/E для одной и той же компании у разных аналитиков.

Таким образом, EPS и P/E могут считаться “как есть” (as reported) в отчетах компаний или без учета разовых влияний (операционная прибыль, ex-items, operating EPS).

Исходя из сказанного, у каждого актива может быть более десятка вариантов расчета P/E, значение каждого из которых в рамках своей методологии будет правильным:

	as reported	ex-item (operating)
trailing P/E	+	+
forward P/E	+	+
Value Line P/E	+	+
2009 P/E	+	+
2010 P/E	+	+

Иногда возникают недоуменные вопросы “какое P/E правильное?” Все правильные, только сравнивать надо подобное с подобным. Если дается trailing as reported P/E актива, то для его оценки надо смотреть или его историю или значения trailing as reported P/E других активов.

Необходимо так же кратко остановиться на том, как считается сама прибыль на акцию (EPS), здесь есть тоже тонкость:

EPS = (чистая прибыль – дивиденды на привелиг. акции)/обычных акций в обращении

Таким образом, мультипликатор P/E является функцией от четырех параметров:

1. рыночная цена на акцию,
2. чистая прибыль компании,
3. дивидендная политика,
4. число обычных акций в обращении.

О двух последних пунктах часто забывают, однако они в долгосрочной перспективе могут быть весьма важны. Так, высокая активность компаний США по обратному выкупу бумаг (buy back), сохранявшаяся до 2008 года, привела к тому, что EPS индекса S&P-500 росла в течение нескольких предшествующих лет заметно быстрее, чем чистая прибыль этих компаний. Если посмотреть на то, как вычисляется P/E, то становится очевидно, что активизация обратных выкупов акций приводит к искусственному занижению мультипликатора P/E.

В 2000-х годах этот эффект был ощутимым. В период с 2000 по 2008 г. включительно суммарно с рынка компаниями было выкуплено практически 22% от рыночной капитализации индекса S&P-500. Таким образом, за счет этого механизма за этот период EPS увеличился, а P/E уменьшился на 1/5. Нужно понимать, что эти, на первый взгляд позитивные изменения показателей, на самом деле являются результатом “бухгалтерии”, и ни в коей мере не отражают ни возросшую эффективность бизнесов (EPS), ни повышенную привлекательность акций (P/E).

Последнее, на что я бы хотел обратить внимание в этой статье – это альтернативный способ расчета P/E. Если взять формулу 1:

P/E = Рыночная цена акции / прибыль на акцию (EPS)

и вместо “прибыль на акцию (EPS)” подставить формулу 2:

EPS = (чистая прибыль – дивиденды на привелиг. акции)/обычных акций в обращении

то после небольшой арифметической трансформации получится:

P/E = (Рыночная цена акции * обычных акций в обращении)/(чистая прибыль – дивиденды на привелиг. акции)

при этом:

Рыночная цена акции * обычных акций в обращении = рыночная капитализация

тогда:

P/E = рыночная капитализация / (чистая прибыль – дивиденды на привелиг. акции)

Дивидендами на привелигированные акции обычно пренебрегают и говорят, что “P/E можно альтернативно расчитать, разделив рыночную капитализацию на чистую прибыль компании”.

Наиболее важные моменты этой статью:

1. Для расчета P/E используется прибыль на [обычную обращающуюся] акцию за 4 квартала.
2. Существует несколько вариантов расчета EPS в зависимости от того, что такое “4 квартала”, и, соответственно, несколько P/E.
3. EPS и P/E зависят не только от рыночной цены и чистой прибыли. Важную роль может играть число обычных акций в обращении.
4. В период 2000-2008 гг. за счет обратных выкупов акций с рынка и снижения числа акций в обращении произошло искусственное (не связанное с улучшением качества бизнесов) занижение P/E индекса S&P 500 примерно на 20%.

Акции бывают разные…

Опять не обойтись без схемы:

Итак, все начинается с уставного капитала, разрешенного к выпуску (Authorized Stock). Это максимальное число акций, которое может выпустить компания в соответствии со своим Уставом. Изменить это число можно только решением общего собрания акционеров.

В большинстве случаев число всех акций компании (выпущенных в обращение и казначейских), а так же ценных бумаг, которые могут быть сконвертированы в акции, меньше, чем это максимально допустимое число.

Разница есть некий оперативный резерв в распоряжении совета директоров. С помощью этого резерва можно при необходимости быстро провести дополнительное размещение акций для привлечения в компанию дополнительного капитала.

Другим видом такого резерва являются казначейские акции (treasury stocks). Это акции компании, которые принадлежат самой компании и хранятся в ее казначействе. Они образуются из двух источников. Во-первых, часть акций может быть не продана при первичном размещении (в том числе специально), а, во-вторых, в ряде случаев компании могут выкупать акции с рынка.

Важной особенностью казначейских акций является то, что по ним не выплачиваются дивиденды и они не имеют права голоса.

Все остальные существующие в настоящий момент акции (т.е. все существующие, кроме казначейских) называются выпущенные акции (outstanding shares). Именно для выпущенных акций расчитываются такие ключевые метрики, как капитализация и прибыль на акцию (EPS).

Хоть это и не принципиально для заданной темы, однако можно упомянуть, что выпущенные акции разделяются на две группы: публично обращающиеся акции (public float) и акции, ограниченные в обращении (restricted stock). Под последними имеются ввиду акции, принадлежащие инсайдерам компании. В соответствии с законодательством большинства стран, сделки инсайдеров с акциями компании имеют ряд ограничений (например, о них необходимо сообщать регулятору).

В публично обращающихся акциях в свою очередь выделяют подмножество под названием свободно обращающиеся акции (free float stock). Сюда не входят акции, принадлежащие крупным инвесторам (5 и более % от выпущенных акций). Считается, что крупные инвесторы являются стратегическими держателями активов и, попав к ним, акции надолго выбывают из свободного обращения.

Остается упомянуть о ценных бумагах, которые могут, при определенных условиях, быть конвертированы в акции. В основном это конвертируемые облигации и опционы менеджмента.

Для того, что бы корректно учесть влияние этих возможных конвертаций на активы существующих акционеров, в учет введено понятие Dilution, т.е. “разведение”. Полностью разведенные выпущенные акции – это сумма всех выпущенных сейчас акций плюс максимально возможное число акций, которое может быть получено при конвертации других существующих ценных бумаг (конвертируемые облигации и опционы call менеджмента).

Соответственно, ряд метрик начинает далее “двоиться”. К примеру, обычно считают прибыль на акцию (EPS) и, рядом, добавляют как изменится эта величина в худшем случае – если число акций, на которые приходится прибыль, увеличится в результате полной конвертации других ценных бумаг. Получается разведенное (diluted) EPS. Оно всегда меньше или (редко) равно “обычному” EPS.

Таким образом, число акций, на которые приходятся дивиденды и которые имеют право голоса, т.е. выпущенных акций, может:

• увеличиваться (разводиться) за счет вторичных размещений, продаж казначейских акций и конвертации в акции других ценных бумаг. При этом прибыль на долю существующих акционеров уменьшается.
• уменьшаться за счет выкупа с рынка акций и переводом их в казначейские акции. При этом прибыль на долю существующих акционеров увеличивается.

Выкуп (buyback) акций может осуществляться в виде тендера для акционеров или путем выкупа с открытого рынка. В последнем случае существует ряд ограничений для того, что бы выкуп не создавал искусственного ажиотажа. Так, к примеру, в США выкуп надо вести только через одного брокера (в течение торгового дня), нельзя ставить бид выше максимального значения уже стоящего бида (т.е. нельзя покупать с офера), нельзя покупать в день более, чем 25% от средненедельного оборота торгов за 4 недели, предшествующие началу выкупа акций с рынка.

Резюме: наиболее важная часть для дальнейшего понимания состоит в концепции “выпущенные акции”. Именно на них платятся дивиденды и именно они имеют право голоса. Важно понимать, что “при прочих равных” изменение числа этих акций (через разведение или выкуп) приводит к изменению справедливой стоимости акций.

Используемые сейчас критерии отнесения человека к безработным были выработаны еще в 1940 году и включают в себя следующие признаки: 

• не был трудоустроен в течение референтной недели,
• был способен работать и
• в течение последних 4-х недель предпринимал активные усилия по поиску работы.

Объективность критериев является очевидным плюсом, однако дихотомическое деление скрывает некоторые оттенки в картине недоутилизации рабочей силы. Этим пользуются критики официальной статистики, приписывая ей намеренья приукрасить картину. Время от времени эти разговоры активизируются, и я вижу необходимость в том, что бы внести окончательную ясность в этот вопрос. Все-таки показатель безработицы является базовым для прогнозирования макроэкономических тенденций и, что бы пользоваться им осознано, надо быть в нем уверенным на 100%.

Сразу выскажу свое мнение: ищущие злой умысел в действиях статистиков США не правы. Критерии отнесения к безработным очень логичны (без работы, хочет работать, прилагает усилия для поиска работы), однако в такой сложной области просто не может быть “one size – fit all”. Чем-то приходиться жертвовать ради объективности, и в данном случае эта жертва не является чрезмерной.

Надо различать два понятия: более узкая “безработица”, о которой мы говорили ранее, и более широкое “недоиспользование рабочей силы”:

Рис. 1. Недоиспользованая рабочая сила, помимо безработных, включает в себя часть работающих неполный рабочий день и часть из “неработающих и не ищущих”.

Итак, есть два “анклава”, входящие в которых могли бы при иных критериях понятия “безработный”,  входить в эту группу:

• Работающие неполный рабочий день по экономическим причинам. Сюда относятся те, кто работает от 1 до 34 часов в неделю, хотел бы работать больше, но не может найти такой работы по экономическим причинам.
• “Примыкающие к рабочей силе” (marginaly attached to labor force). Это те, кто не работает, хотел бы работать, но в силу разных причин в 4 последние недели не искал работу, хотя ранее ее искали. Сюда относятся упомянутые в предыдущей статье “обескураженные работники”, а так же некоторые иные группы (подробнее на англ. можно прочитать про эту группу здесь).

Какова величина этих групп? Для сравнения приведу данные за март 2009 года:

• безработных – 8.243 млн. чел.,
• работающие неполный рабочий день по экономическим причинам – 9.305 млн. чел.,
• “примыкающих к рабочей силе” – 2.106 млн. чел., из них “обескураженных рабочих” – 0.685 млн. чел.

Таким образом, недоутилизация рабочей силы действительно заметно шире, чем классически определяемая безработица.

Однако “официальная статистика” это не скрывает, а представляет под иным названием. В ежемесячных данных, одновременно с данными по безработице выходит и значение так называемой “U-6 unemployement rate“ (оно же “special unemployement rate“). Вероятно, есть смысл переводить это значение как “уровень недоутилизации рабочей силы“.

В этом показателе учитываются все: помимо безработных сюда входят и частично занятые по экономическим причинам, и “примыкающие к рабочей силе”.

Рис. 2. Именно на показатель недоутилизации рабочей силы кивают критики “официальной статистики”, когда говорят о том, что, де, “правительство США скрывает истинные масштабы безработицы”.

Не скрывает. Просто с точки зрения принятой методологии эта величина носит иное название.

Неполная занятость по экономическим причинам

На мой взгляд, определенный интерес представляет отслеживание уровня “переведенных на неполный трудовой день”. Это одна из двух групп, образующих трудоустроенных на неполном рабочем дне по экономическим причинам. Вторая группа – это “сумевшие найти работу только на неполный рабочий день”. Данные есть на сайте Бюро трудовой статистики США.

При ухудшении экономической ситуации компании обычно в качестве первого шага (если есть такая возможность) переводят рабочих на сокращенный рабочий график и лишь потом, по мере ухудшения ситуации, увольняют. При улучшении экономической ситуации, напротив, сначала переводятся на полный рабочий день те, кто работают неполный, и лишь потом производится набор новой рабочей силы.

Таким образом, количество переведенных с полного рабочего дня на неполный является более чувствительным показателем ситуации на рынке труда, чем классический уровень безработицы:

Рис. 3. При втягивании в рецессии (серые зоны) показатель неполного рабочего дня растет раньше и быстрее, чем уровень безработицы, а затем быстрее разворачивается при окончании кризиса.

В ходе текущего экономического кризиса уровень переведенных на неполный рабочий день достиг исторического максимума:

Рис. 4. Уровень безработицы сейчас несколько ниже, чем мог бы быть. Компании заметно активнее, чем раньше, используют перевод на неполный рабочий день вместо увольнений.

Уровень переведенных на неполный рабочий день я считаю как отношение абсолютного числа таких работников в отчетах Бюро трудовой статистики США к гражданской рабочей силе.

Если кризис растянется, то этот накопившийся “козырек” из работающих неполный рабочий день сконвертируются в обычных безработных.

Пока (по состоянию на март 2009 года) показатель уровня переведенных на неполный рабочий день быстро нарастает, разворота вниз нет.

Подводя черту под этой часть рассмотрения темы “рынок труда США”, я “беру на борт” для постоянного отслеживания показатель уровня переведенных на неполный рабочий день. Этот показатель чуть более чувствителен, по сравнению с уровнем безработицы, что немаловажно при определении разворотов экономических циклов.

Я начинаю цикл статей, целью которых является выработка понимания того, как правильно анализировать данные о рынке труда в США для принятия инвестиционных решений, то есть для извлечения, в конечном итоге, прибыли от вложений в ценные бумаги.

Как связан рынок труда США и движение цен на акции, особенно если это акции российский компаний?

В долгосрочной перспективе рынки акций отражают способность компаний генерировать прибыль. Одним из самых важных факторов, определяющих получаемую прибыль, является конечный спрос на продукцию. Чем выше спрос, тем выше объемы продаж и тем выше можно поднимать цены. Потребители США формируют спрос на 2/3 ВВП США и заметную долю ВВП других стран (в том числе, косвенно, и на продукцию российских компаний). А потребительский спрос предопределяется в основном ситуацией на рынке труда: «что потопаешь, то и полопаешь».

Таким образом, между ситуацией на рынке труда США и движением на рынках акций есть тесная взаимосвязь. К сожалению, эта взаимосвязь не является стационарной. Именно эта изменчивость зависимостей не позволяет анализировать ситуацию на рынке труда механистически, а требует понимания и творческого подхода.

Выработкой этого понимания и займемся.

Я буду сознательно ограничивать глубину рассмотрения вопроса нуждами инвесторов и постараюсь не залезать в глубокие дебри, интересные, к примеру, социологам.

Концепция “рабочей силы”

Довольно часто ошибки происходят от элементарного не владения терминологией. К примеру, через раз в комментариях к уровню безработицы, объявленному в размере 8%,  можно услышать, что «8% населения США не имеет работы». Это полная чушь. Что бы не выступать ее генератором, надо разобраться в базовых понятиях.

Изучим рисунок, на котором представлена “матрешка” рынка труда:

* количественные значения представлены по состоянию на март 2009 года.

Население США (population) – это люди, имеющие или арендующие жилье, сами или в составе своей семьи, или те из них, кому такое жилье предоставлено властями (например, “проживающие” в тюрьмах, психиатрических лечебницах или домах престарелых).

Из них выделяют гражданское трудоспособное население (civilian noninstitutional population) - тех, кто может трудиться. Сюда относятся жители США старше 16 лет, не состоящие на активной службе в армии США, не проходящие обучение в колледжах или университетах, не находящиеся в тюрьмах, психиатрических клиниках и т.п.

Далее эту группу людей делят на две части: тех, кто активно хочет  работать, и тех, кто такого желания не демонстрирует.

Первых обозначают как гражданская рабочая сила (civilian labor force). Сюда входят те, кто имеет сейчас работу (трудоустроенные), и те, кто ее активно ищет (безработные).

Вторые (not in labor force) - это не желающие работать или желающие, но не предпринимающие для поиска работы активных усилий. Это пенсионеры, домохозяйки, рантье-бездельники и т.п., а так же так называемые  “обескураженные работники” (discouraged workers). Это те, кто вроде бы и хотел бы работать, но не предпринимал в последнее время шагов по поиску работы, так как не верит в возможность ее нахождения. Сюда могут относиться те, кто считает себя слишком молодым или слишком старым для того, что бы найти работу, слишком слабоподготовленным работником и т.д.

Эти “обескураженные” люди не включаются в состав безработных, так как не предпринимают активных усилий по поиску работы. Это часто “припоминают” статистикам США, говоря о намеренном занижении уровня безработицы. По данным на март 2009 года таких “обескураженных” было 685 тыс. человек, и я не думаю, что с точки зрения инвестора стоит уделять особое внимание этой группе людей. Слишком она мала, 0.2% от населения страны. С точки зрения динамики потребительского спроса ими можно пренебречь.

Уровень безработицы

Уровень безработицы считается как отношение безработных к гражданской рабочей силе. Таким образом, уровень безработицы показывает долю тех, кто активно хочет работать, но не может найти работу, по отношению ко всем активно желающим работать (а не по отношению к населению страны!).

Кстати, ряд экономистов считает, что более показательно с точки зрения оценки экономических процессов другой показатель: уровень трудоустроенности (employment-population ratio). Это отношение трудоустроенных к гражданскому трудоспособному населению (внимание: не к гражданской рабочей силе, как в случае с уровнем безработицы).

Сравним эти два уровня:

Рис. 1. Увеличение уровня трудоустроенности в последние десятилетия прошлого века связано в основном с более активным вовлечением женщин в трудовую деятельность (домохозяйки пошли на работу).

Однако лично я не вижу принципиальных различий между уровнем трудоустроенности и уровнем безработицы, поэтому дальше я к первому показателю возвращаться не буду:

Рис. 2. Принципиальных различий между показателями я не вижу.

Пособия по безработице

Пожалуй, надо остановиться еще на таком способе измерения безработицы, как обращения за пособием по безработице. Когда работник, имеющий право на пособие по безработице, теряет работу, он обращаясь за этим пособием, заполняя бланк обращения. Число поданных (за неделю) обращений называется “initial claims“. Число всех безработных, получающих такие пособия, называется “continued claims“.

Важность этих показателей определяется двумя факторами. Во-первых, это не выборочные значения, в отличие от показателя безработицы. Последний имеет ошибку измерения (см. об этом ниже), “claims” такой ошибки не имеют. Во-вторых, данные по пособиям выходят еженедельно, в отличие от данных по безработице, которые выходят ежемесячно. В силу этого, данные о пособиях позволяют оценивать тенденцию чуть оперативнее, чем данные по безработице.

В то же время надо учитывать, что значительное число безработных не имеет право на пособие по безработице и, поэтому, выпадают из этой статистики. Так, по состоянию на март 2009 г. число continued claims было равно 6.3 млн., а число безработных – 13.9 млн. человек.

Кто выпадает из системы пособий? Впервые вступающие на рынок труда (ищущие первую работу), те, кто не нашел работу в течение действия пособия и оно закончилось, уволенные из-за нарушений трудового законодательства (например, за прогулы) и т.п.

Исторически доля получающих пособие по безработице среди всех безработных колеблется между 30 и 50% без какой-либо очевидной тенденции за последние 50 лет.

Как определяются эти значения и какие есть тонкости?

Почти все цифры (за исключением обращений за пособием по безработице) получает U.S. Bureau of Labor Statistics (имеющее замечательно организованный сайт www.bls.gov) в ходе проведения “ежемесячного опроса населения (Current Population Survey (CPS))”. В ходе этого опроса, проводимого в течение референтной недели (той, на которую приходится 12 день месяца), собираются ответы от 60 тыс. домохозяйств по всей стране (~110 тыс. человек).

Данные опроса публикуются через три недели после референтной недели (как правило это первая пятница месяца).

Из важных особенностей этих данных следует отметить две.

Первая, CPS  - это выборочные данные, получаемые в ходе опроса репрезентативной выборки. Как любые выборочные данные они могут иметь ошибку. Считается, что с вероятностью в 90% число безработных в стране, определенное с помощью такого выборочного опроса, отличается от числа безработных в генеральной совокупности не более, чем на 290 тыс. человек. Иначе говоря, с вероятность в 90% ошибка определения уровеня безработицы составляет не более 0.2%.

Если на момент, когда я пишу этот материал, уровень безработицы составлял 8.1%, то с вероятностью в 90% он в действительности находится в диапазоне 7.9-8.3%.

Иногда наложение ошибок измерения (в прошлом месяце было -0.2%, в этом +0.2%) может вызывать неожиданный скачок показателя уровня безработицы (а так же других значений, определяемых в ходе опроса населения). Поэтому для выяснения того, действительно ли тенденция изменилась, может потребоваться 2-3 подтверждающих значения (и 2-3 дополнительных месяца ожидания перед вынесением вердикта).

Вторая особенность данных – необходимость, для большей точности, проведения сезонных сглаживаний. U.S. Bureau of Labor Statistics любезно проводит эту работу, предоставляя в большинстве случаев два вида данных: без сезонного сглаживания и с ним (обозначаются добавкой сокращение SA, seasonaly adjusted).

Сезонное сглаживание удаляет из данных воздействие таких факторов, как:

1. рост безработицы в январе и феврале из-за погодных условий (в сельском хозяйстве, строительстве и т.п.),
2. подъем безработицы в июне, когда студенты ищут временную летнюю работу, и т.д.

При прочих равных лучше пользоваться данными с сезонным сглаживанием.

Рис. 3. Пример данных с сезонным сглаживанием и без него.

Однако что можно сказать о большой группе людей, которые продолжают любовно мерить все единицей, “усохшей” за последнее столетие в 50 раз? Речь идет о долларе СШИ и нас – трейдерах, аналитиках, инвесторах. Много ли смысла в динамике долгосрочных графиков, если единица измерения так изменяется?

Рис. 1. Изменение покупательной способности доллара для потребителей США по данным ФРС.

Ниже я привожу ряд долгосрочных графиков для индекса S&P 500 и сырьевых товаров, на которых учтено это изменение стоимости доллара. Это – динамики изменения реальной стоимости и они заметно отличаются от часто используемых графиков номинальной стоимости (т.е. без учета удешевления доллара).

За 100% стоимости доллара взято его значение в 1982-1984 гг. Таким образом, цены даны в “долларах образца 1982-1984 гг”.

Вертикальная ось везде использует логарифмический масштаб. Рост в 2 раза будет выглядеть на таких графиках одинаково, вне зависимости от того, случился он от 1 до 2 $ или от 5 до 10$. На “обычных” осях второй рост выглядел бы в 5 раз внушительнее.

Рис. 2. Долгосрочная динамика ценового индекса S&P 500 (без учета дивидендов) с учетом изменения покупательной способности доллара.

Рис. 3. Долгосрочная динамика цен на нефть с учетом изменения покупательной способности доллара.

Рис. 4. Долгосрочная динамика цен на золото с учетом изменения покупательной способности доллара.

Рис. 5. Долгосрочная динамика цен на серебро с учетом изменения покупательной способности доллара.

Рис. 6. Долгосрочная динамика цен на палладий с учетом изменения покупательной способности доллара.

Рис. 7. Долгосрочная динамика цен на алюминий с учетом изменения покупательной способности доллара.

Рис. 8. Долгосрочная динамика цен на медь с учетом изменения покупательной способности доллара.

Рис. 9. Долгосрочная динамика цен на никель с учетом изменения покупательной способности доллара.

Рис. 10. Долгосрочная динамика цен на цинк с учетом изменения покупательной способности доллара.

Рис. 11. Долгосрочная динамика цен на свинец с учетом изменения покупательной способности доллара.

Рис. 12. Долгосрочная динамика цен на пшеницу с учетом изменения покупательной способности доллара.

По мне, так эти графики очень интересны. Их можно долго рассматривать и делать много выводов. Ниже я привожу самые главные:

1. За почти 150 лет лет ценовой индекс S&P 500  вырос в реальном измерении “всего” в 8 раза. Этот рост есть отражение роста эффективности бизнесов (подробно я это обсуждал здесь). Есть определенные сомнения в том, что рост эффективности бизнесов может продолжаться бесконечно. В силу этих соображений есть и сомнение в том, что глобальный повышающий тренд на рынке акций является именно “глобальным”, а не обусловлен изменением стоимости доллара (в основном) и ограниченным во времени (т.е. не бесконечным) повышением эффективности бизнесов в 19-20 веках.

2. Цены на большинство сырьевых товаров в реальном выражении или движутся вбок или снижаются. Как средство для долгосрочного инвестирования они не годятся.

3. Недавний (2004-2007 гг.) всплеск цен на сырьевые товары в историческом плане значителен, но не чрезвычаен.

Доходность и риск взаимосвязаны

Общим для всех бизнесов законом является то, что для получения более высокой нормы прибыли приходится принимать на себя больший риск разорения.

Есть бизнесы устоявшиеся, с понятными правилами игры, понятными продуктами и понятными рынками сбыта. Для них заранее известна отдача на вложенный капитал и, как правило, эта отдача невелика, поскольку хорошая прогнозируемость прибыльности бизнеса привлекает инвестиции и при отсутствии монополизации рынка (вот для чего нужно антимонопольное законодательство и органы, следящие за его соблюдением) все возрастающая конкуренция заставляет снижать норму прибыли до тех пор, пока она не установится на минимально приемлемом для владельцев бизнеса уровне. В мире развитых экономик к такого рода бизнесам относятся, к примеру, бизнес на коммунальном хозяйстве, эксплуатация бензозаправочных станций или продажа электроэнергии. Здесь возможны убытки в отдельные неблагоприятные для бизнеса периода, однако они невелики относительно общей величины инвестированного капитала.

С другой стороны, существуют высоко рискованные бизнесы, связанные, как правило, с разработкой и продвижением на рынки новых продуктов (будь то новое программное обеспечение, новые бытовые приборы или новые лекарства). Поскольку заранее невозможно предсказать, удастся ли действительно разработать новый продукт с высокими потребительскими свойствами и как этот продукт будет принят потребителями, риск неудачи такого бизнеса велик – вплоть до полной потери инвестированного капитала. Однако в случае удачи можно оказаться первым и единственным производителем высоко востребованного продукта и за счет этого получать в течение определенного времени очень высокую норму прибыли (пока естественная конкуренция и окончание срока патентной защиты не сделают своего “черного” дела).

Такова взаимосвязь между нормой прибыли (доходностью) и риском потери всего или части инвестированного капитала в мире бизнеса. Инвестирование капитала в ценные бумаги – это тоже бизнес, и на него распространяются те же самые закономерности: чем к более высокому доходу вы стремитесь по итогам периода, тем большей частью капитала вы должны рисковать.

В нашей речи выигрыш и риск часто противопоставляются: “он рискнул и выиграл”. Это ситуация “все или ничего” – или ты выигрываешь, или ты проигрываешь.

В отличие от этого обыденного понимания, в инвестировании доходность и риск идут рука об руку, существуют одновременно. Риск здесь – это то, что происходит достаточно часто по мере продвижения к поставленной цели. Это, возможно, один из наиболее трудно понимаемых моментов и опыт показывает, что многие инвесторы оказываются к этой особенности рынка ценных бумаг психологически не готовы. Поэтому необходимо рассмотреть этот вопрос подробнее.

Предположим, вы положили деньги на депозит в банке. Фактически – это наименее рискованный (и поэтому наименее доходный) способ инвестирования денег. По сути дела для депозита есть лишь два фактора, вносящих некоторую неопределенность в итоговый результат инвестиции:

• риск дефолта банка;
• риск неопределенности величины инфляции.

Если отбросить эти факторы как несущественные, то вы можете точно знать на каждый день вперед, какая сумма находится на вашем счету, поскольку ежедневно эта сумма прирастает на один и тот же небольшой процент. Таким образом, вы знаете не только конечный итог инвестиции, но и “траекторию движения капитала” к этой цели. Эта траектория представляет собой прямую линию, соединяющую начальную точку (момент открытия депозита) и конечную (момент закрытия депозита). Если использовать общепринятое определение риска как “неопределенность результата в будущем”, то риск для депозита в банке отсутствует, поскольку “траектория движения капитала” является абсолютно прогнозируемой.

Теперь рассмотрим инвестирование в инструменты с фиксированной доходностью (облигации). Про эти ценные бумаги точно известно две вещи:

• в определенный момент времени в будущем (“дата погашения”) они будут выкуплены по номиналу (как правило, равному 1000 руб.);
• ежедневно на каждую бумагу “капает” известный по абсолютной величине купонный доход. На пример, ежедневно на бумагу с номиналом в 1000 руб. может начислять сумма в 50 копеек.

Тогда неопределенность конечного результата инвестирования связана с теми же факторами, что и для банковского депозита: риском дефолта эмитента и риском неопределенности инфляции. Если отбросить эти факторы как несущественные, то, так же как для депозита в банке, можно однозначно определить итоговый результат инвестиции на дату погашения облигации. Именно поэтому эти бумаги называют инструментами с фиксированной доходностью – есть точно известная дата в будущем, на которую инвестор получит точно известный доход.

Однако из-за того, что цены, по которым торгуются облигации в период до погашения могут меняться, “траектория движения капитала” в отличие от депозита в банке, будет не прямолинейной, а извилистой линией. Иначе говоря, в этом случае мы знаем только начальную точку движения капитала и конечную, но не знаем точной “траектории движения капитала” и в ходе продвижения к конечной цели капитал может как расти, так и, иногда, уменьшаться. Следовательно, здесь, в отличие от банковского депозита, есть рыночный (т.е. связанный с изменением цены актива) риск.

В случае, если мы уже находимся в конечной точке движения капитала, на дате погашения, мы можем точно определить величину риска, которую нам пришлось на себя принять для получения прибыли. Он будет равен максимальной глубине отката счета вниз на графике приращения капитала. Если же мы находимся в начальной точке инвестирования, то мы можем вести речь только о потенциальном риске открываемой позиции. Таким образом, при инвестировании в инструменты с фиксированной доходностью мы точно знаем итоговую доходность на дату погашения, приблизительно можем определить доходность на иные даты и можем говорить о вероятном риске. И, хотя точно мы знаем только один показатель, итоговую доходность на дату погашения, это знание в бизнесе дорогого стоит. Эта определенность с результатом инвестирования делает вложения в инструменты с фиксированной доходностью привлекательной и, в силу рассмотренной выше взаимосвязи между риском и доходностью, относительно малодоходной.

Доходность при вложении в облигации, как правило, несколько выше, чем доходность при вложении в банковские депозиты аналогичной длительности за счет того, что и риск дефолта эмитента облигации несколько выше, чем риск разорения банка – и именно за эту разницу в рисках рынок требует от облигаций большей доходности, дисконта.

Как шутят профессиональные торговцы ценными бумагами, “акции – это не облигации, по номиналу их не гасят”. В этой фразе квинтэссенция различий между рассмотренными выше инструментами с фиксированной доходностью и акциями. Если для облигаций точно известна как минимум одна точка, куда в определенное время доберется кривая капитала, то для акций не известно и это. Цена на акцию спустя определенный период после покупки может оказаться и выше и ниже и на том же уровне. Очевидно, что такая непредсказуемость делает торговлю акциями делом сложным, а инвестирование в акции – высоко рискованным. В то же время эта высокая рискованность приводит и к потенциально высокой доходности. В отдельные удачные периоды доход на рынке акций может на порядки обгонять банковские депозиты. Однако чем выше потенциальная доходность закладывается в торговую стратегию, тем более глубокими и длительными будут откаты счетов вниз, тем больше принимаемый инвестором риск. Можно сказать так: “Риск (просадки счетов) – это плата за возможность получать доход в этом бизнесе”. Бесплатно бывает только сыр в мышеловке, за больший потенциальный доход на рынке ценных бумаг инвестор обязан заплатить бОльшим риском в виде более глубоких и длительных откатов счета.

Индексное инвестирование и активное управление.

Если инвестиции в инструменты с фиксированной доходность имеют предсказуемый результат, то про акции этого сказать нельзя, поскольку движения на рынках акций носят практически не предсказуемый характер. Возникает справедливый вопрос: а как вообще можно инвестировать в непредсказуемое?!

Для ответа на этот вопрос необходимо рассмотреть особенности двух используемых на рынках акций групп стратегий: индексного инвестирования и активного управления.

Индексное инвестирование (или “buy and hold”, “купил и держи”) подразумевает, что все инвестирование состоит из двух действий: покупки портфеля акций в начальной точке и его продажи в конечной. Как правило, структура активов в портфеле соответствует какому-нибудь известному индексу (отсюда и название – инвестирование в индекс), однако это не обязательно, главным признаком является отсутствие торговой активности между точкой первоначального создания портфеля и точкой его ликвидации. (На самом деле это не совсем так, поскольку некоторая торговая активность может иметь место, например, в связи с приходом новых денег или выводом части активов из портфеля, а так же в связи с изменением структуры эталонного индекса). В результате использования такой торговой стратегии кривая инвестированного капитала становится близка к кривой эталонного индекса. Это очень хорошо для периодов роста рынка, поскольку обеспечивает инвестору всю доходность рынка. И плохо в периоды падений рынков, поскольку инвестор получает весь рыночный риск. А так как в практическом плане рыночный риск ничем не ограничен, то и индексное инвестирование имеет неограниченный риск и в неблагоприятных условиях можно потерять практически весь инвестированный капитал.

Основой для индексного инвестирования является наличие на рынке акций глобального повышающего тренда. Это означает, что в среднем цены на акции из года в год становятся выше и выше. Обычно это явление объясняют двумя факторами: инфляцией и ростом ВВП. Поскольку акция является “кусочком” бизнеса, который, как правило, имеет материальную основу, то инфляция приводит к удорожанию этой материальной основы (станки, здания, транспорт и т.п.). Рост ВВП приводит к тому, что в бизнесах “в среднем” накапливается прибыль (в виде денег на счетах, новых производствах и т.п.) и они опять же становятся дороже.

Для того, чтобы воспользоваться глобальным повышающим трендом, необходимо иметь в запасе время, деньги должны быть “длинными”. Если же деньги “короткие” и инвестиционный горизонт ограничен двумя-тремя годами, то существует значительный риск по итогам этого периода остаться не только без прибыли, но и со значительными убытками. Поэтому основными инвесторами в индексы являются компании с “длинными” и “очень длинными” деньгами – пенсионные фонды, страховые компании и т.п. Большинство частных инвесторов в нашей стране имеют существенно более короткий инвестиционный горизонт, поэтому для них вложения в индексные фонды можно рекомендовать только на те периоды, когда есть высокая степень вероятности роста рынка, лежащего в основе индекса. Во всех остальных случаях предпочтительнее те или иные активные стратегии управления.

В отличие от индексного инвестирования, активное управление подразумевает периодические изменения структуры активов в зависимости от изменения рыночной ситуации. Такие изменения могут происходить с разной частотой – от нескольких раз в месяц или даже в год, до нескольких изменений в течение одного дня. Основанием для изменения позиций является прогноз появления в будущем благоприятных или, наоборот, не благоприятных рыночных условий. Не смотря на то, что “изменения цен являются практически не предсказуемыми”, некоторые вероятностные прогнозы делать все же возможно. Большинство торговых моделей построено на выявления пусть и слабых, но закономерностей, существующих в движениях рыночных цен.

Не смотря на широко распространенное не только среди инвесторов, но и среди самих управляющих, заблуждение, что целью активных операций является получение дополнительной прибыли, на самом деле все, что могут делать активные управляющие – это контролировать риск (даже если они этого не понимают). Ограничение риска производится путем уменьшения объема открытых позиций или полного их закрытия в неблагоприятные периоды. То, что активные стратегии позволяют ограничивать риск и является их основным отличием от индексного инвестирования.

Фиксация риска на определенном уровне в стратегии активного управления позволяет повысить прогнозируемость доходности. Как мы неоднократно уже писали выше, доходность и риск связаны между собой. Хотя это соотношение не возможно описать однозначно, тем не менее, существует ряд эмпирических наблюдений, позволяющих при известной величине принимаемого риска спрогнозировать среднюю доходность. Наиболее простое состоит в следующем: “при торговле акций без заемного кредитования (без “плечей”) разумная торговая стратегия при достаточном сроке торговли стремится своей доходностью к величине, находящейся в интервале от двух до трех абсолютных значений средне-максимальных просадок”.

Для иллюстрации: если торговый алгоритм в среднем в процессе своей работы допускает просадки капитала на 10-15%, то средняя доходность его по итогам достаточно длительного периода (в несколько лет) должна находиться в районе 20-45% годовых.

Следующее важное правило состоит в том, что связь между доходностью и риском не является линейной. На каждую дополнительную единицу риска приходится все меньшее вознаграждение в виде доходности. Иначе говоря, нельзя просто увеличив риск с 10% до 50% (взяв, к примеру, кредит 1 к 5), увеличить потенциальную доходность с 20-30% до 100-150%.

Связано это с так называемым эффектом “асимметричности левериджа”. Суть его в том, что при увеличении просадок счета доходность, которая необходима для закрытия убытка, растет не линейно, а по параболе, так как все большие по величине просадки необходимо отрабатывать все меньшим капиталом – и это резко уменьшает отдачу в виде доходности при увеличении риска, особенно если необходимо выплачивать проценты за заемный капитал.

С нашей точки зрения максимально допустимая агрессивность на рынке ценных бумаг находится на уровне 25% риска, дальнейшее наращивание риска не только не приводит к увеличению доходности, но и может вести к ее уменьшению.

Особенности работы торговых стратегий можно представить в таком виде:

  Растущий рынок Боковой рынок Снижающийся рынок
Индексное инвестирование Получает весь рост Не зарабатывает и не теряет Получает все снижение
Активное управление Получает часть роста Может терять Теряет не более заданной величины риска, может не терять ничего и даже зарабатывать

Время = деньги

Время играет на стороне инвестора. Чем больше у инвестора времени, чем дальше находится его инвестиционный горизонт, тем на большую прибыль он может рассчитывать. Возможность получения большей прибыли при более далеком инвестиционном горизонте связано не только с тем, что инвестор может получать прибыль дольше, но и с двумя другими, обычно редко учитываемыми факторами: возможностью принять больший риск и сложными процентами.

Чем больше у вас в распоряжении времени, тем более рискованную стратегию вы можете выбрать, тем больше будет средний доход на единицу времени. Действительно, что для инвестора наиболее важно? Важно на окончание периода инвестирования получить максимальный доход на вложенный капитал и, причем, получить его таким образом, чтобы просадки счета в ходе торговли (риск) не доставляли ему значительного психологического дискомфорта.

Остановимся на первой части этого определения: “получить максимальный доход на вложенный капитал”. Здесь важно самое первое слово – нам действительно важно получить прибыль, а не убыток на конец торгового периода. Чем более рискованная торговая стратегия, тем глубже и дольше длятся просадки капитала. Из этого вытекает одно очень простое следствие: чем более рискованную стратегию вы выбираете и чем короче ваш инвестиционный горизонт, тем более вероятно, что на конец инвестиционного периода вы получите убыток – торговая стратегия может просто не успеть выйти из просадки. Это означает, что для краткосрочных инвестиций подходят только консервативные стратегии с низким риском – если, конечно, вы действительно хотите получить прибыль, а не сыграть с рынком в орлянку. И, напротив, чем больше у вас времени в запасе, тем более рискованную и доходную стратегию вы можете выбрать без риска оказаться в убытке в конце периода инвестирования.

Хоти длительность просадок зависит от конкретных рыночных условий, тем не менее, можно предложить следующие правила:

• вложение в любой фонд будет иметь вероятность убытка на конец инвестиционного периода, если вы собираетесь инвестировать на срок менее 1 года;
• в консервативные фонды с риском просадок в 5-7% можно инвестировать на срок от 1 года и более;
• в фонды активного управления с риском в 10-20% можно инвестировать на срок от 3 лет и более;
• в индексные фонды следует инвестировать на срок от 5 и более лет.

Эти правила не означают, что если вы можете инвестировать на 10 лет, то вам обязательно надо вкладываться в высоко рискованные фонды. Вполне возможно, что просадки счета в 15-20% будут для вас психологически не комфортны. В таком случае, даже не смотря на имеющееся в распоряжении время, лучше выбрать что-нибудь по консервативнее, с меньшим риском.

Второй важный фактор, усиливающий влияние времени на итоговую доходность – это эффект сложных процентов, когда полученная прибыль сама начинает генерировать дополнительную прибыль. Именно благодаря этому эффекту работают многие пенсионные схемы, обеспечивая не только безбедное существование западным пенсионерам, но и возможность, зачастую, на склоне лет не вылезать с курортов. Причем совсем не обязательно инвестировать сразу большую сумму и 20 лет ждать результата. Существуют специальные инвестиционные программы, основанные на внесении в начале инвестиционного периода первоначального взноса и в последующем регулярном инвестировании небольших сумм. К примеру, стартовая инвестиция в 5000$ и последующее ежеквартальное инвестирование всего 250$ при средней доходности в 20% годовых позволяют получить через 20 лет практически полмиллиона долларов. Увеличение средней доходности всего на 1%, до 21% годовых, увеличивает итоговую сумму на 90 тыс. долларов.

Таким образом, для итогового результата инвестирования, важна, конечно, стартовая сумма. Однако у инвестора есть два помощника, при помощи которых можно добиться практически любого разумного результата – это длительность инвестирования и качество управления. Используя даже небольшие суммы для инвестирования, можно через 10-20 лет обеспечить себе и/или своим детям весьма приемлемый уровень жизни.

Сначала надо договориться о терминах. Под трейдерами я понимаю всех участников рынка ценных бумаг, которые самостоятельно принимают решения о своих торговых действиях. При этом не важно, на сколь длительный срок они покупают или продают ценные бумаги, а так же оперируют они своим капиталом или капиталом клиента, важно лишь то, что они принимают решения самостоятельно. Под инвесторами я понимаю людей, которые обладают капиталом и желают использовать его для получения прибыли от операций на рынке ценных бумаг, однако в силу отсутствия должных знаний (в основном) или недостатка времени или каких-либо иных причин, не могут принимать решения самостоятельно и готовы передоверить это право трейдеру.

Данный раздел моего сайта посвящен взаимоотношениям инвесторов и трейдеров. Он написан на основании моего жизненного опыта в данной сфере, и этот опыт не всегда был сладок. Я попытался написать нечто вроде “если бы я был инвестором” – для того, чтобы люди, желающие вложить деньги в рынок ценных бумаг, были в достаточной мере осведомлены не только о потенциальной доходности этого рынка, но и о тех опасностях, которые их поджидают в этом бизнесе. Итак, эта статья – для инвесторов.

Прежде всего, нужно разобраться в мотивации инвесторов. Насколько рациональны ваши ожидания? Попробуйте ответить на вопрос – а почему вообще вы обратили внимание на этот рынок? Достаточно часто в ответ на этот вопрос люди говорят примерно следующее: “На акциях (на Форексе) можно много и быстро заработать”. Это правда, но только одна ее часть и отнюдь не самая главная. Я бы сформулировал эту часть правды о фондовом рынке так: “ПОТЕНЦИАЛЬНО на акциях можно много и быстро заработать”. Действительно, иногда на рынке складываются ОСОБЫЕ условия, позволяющие при адекватных этим условиям методах работы увеличивать капитал в разы за относительно короткий промежуток времени. На российском рынке такие особые условия складывались в 96-97 годах, когда играя на повышение, можно было за полтора года увеличить капитал в 10-15 раз. Особенность этих условий хорошо видна при сравнении с динамикой NASDAQ, которую только ленивый аналитик не сравнил с “мыльным пузырем”. Так вот, этому “мыльному пузырю” потребовалось 9 лет, чтобы “надуться” в 10 раз – от значения 500 в 1991 году до максимального значения 5000 в 2000 году, российский же рынок совершил такой рывок всего за полтора года!

Очевидно, что хотя такие особые условия, позволяющие быстро и много заработать, на рынках иногда и случаются, но происходит это достаточно редко и вкладывать деньги в акции в надежде на повторение чего-либо подобного в ближайшем будущем не очень разумно.

С другой стороны, вторая часть правды о фондовом рынке состоит в том, что на нем можно быстро и много потерять. Более того, именно это и происходит с большинством участников данного рынка – деньги многих перераспределяются в пользу небольшого числа профессионалов. При этом основная причина потерь, с моей точки зрения – это именно непрофессионализм начинающих участников. Люди пытаются начать торговать ценными бумагами до того, как обретут необходимые знания о рынке.

У меня есть друг – отличный абдоминальный хирург. Он великолепно удаляет грыжи, аппендиксы и камни из желчных путей. Труд же его оплачивается смехотворно – зарплата составляет чуть более 100 долларов. Он предполагает, что смог бы зарабатывать гораздо больше, если бы у него был начальный капитал, который он в таком случае вложил бы в покупку кафе. Там бы он установил несколько столиков и стал продавать пиво и закуску… Он где-то слышал, что такие заведения хорошо окупаются и быстро начинают приносить прибыль. При этом он не имеет ни малейшего представления о налоговой системе в нашей стране, таких понятиях, как рентабельность и бизнес-план, а о сложностях с нахождением невороватого завпроизводства впервые услышал от меня. Как вы думаете, если бы он вдруг стал обладателем начального капитала и вложил его в этот бизнес, сопутствовала бы ему удача?

Я думаю, что он повторил бы судьбу другого моего знакомого. Тот отпахал 15 лет в Сургуте, прошел от мастера буровой до начальника крупного производства и в начале 90х уехал оттуда имея вполне приличный капитал. Пожив несколько лет в Питере, и обнаружив, что деньги имеют обыкновение уменьшатся, он вложил значительную часть оставшихся средств в покупку крупной аптеки. Отметьте – он ничего не знал ни о бизнесе, ни о лекарствах, но слышал от кого-то, что это выгодное дело. Прошло пять лет – он опять работает мастером буровой в Сургуте…

Торговля ценными бумагами – это тоже бизнес, со своими особенностями, незнание которых оказывается фатальным для капитала. Собственно, у человека, желающего вложить деньги в ценные бумаги, есть два пути. Первый – стать профессионалом и торговать самому, второй – стать инвестором и доверить торговать профессионалу. Отмечу пока просто как факт, что и профессионализм трейдера не является абсолютной защитой от убытков. И, возвращаясь к началу рассуждений – какая мотивация к вложению средств в ценные бумаги мне кажется рациональной?

Я бы сформулировал ответ так: разумным мне представляется вложение в ценные бумаги некой незначительной части от общего капитала инвестора на срок в несколько лет в надежде получить по истечению этих нескольких лет среднюю годовую доходность в 20-30%.

Нужно сторониться людей с горящими глазами, которые рассказывают, что могут стабильно зарабатывать на рынке по 100% и более процентов годовых – и готовы повторить этот фокус и с вашими деньгами. Будьте осторожны, результаты фокуса могут вас неприятно удивить…

Ни в коем случае не надо вкладывать в ценные бумаги все деньги. Этот бизнес действительно рискованный и нет никакой особой необходимости рисковать всем капиталом в одном месте.

Не стоит надеяться жить на прибыль от торговли ценными бумагами – если только вы не имеете трейдерского опыта в несколько лет и 100 тысяч долларов капитала. Есть такой распространенный стереотип – “я вложу все свои 10 тыс долларов в акции, куплю компьютер, интернет, буду сидеть дома, торговать, а на прибыль жить…”. Увы, если только не случится чуда – то не получится. Если уж очень хочется торговать самому и стать впоследствии профессиональным трейдером, то единственный выход – это выделить на торги некую очень незначительную часть начального капитала и торговать его, зная наперед, что он будет почти наверняка проигран – и, возможно, не один раз. И только достигнув некоторого уровня профессионализма, постепенно, по частям, увеличивать долю торгуемого капитала.

Так же не следует вкладывать в ценные бумаги средства на срок менее года – оптимальный горизонт инвестирования в этом бизнесе – несколько лет. Дело в том, что используемые профессиональными трейдерами алгоритмы торговли действительно позволяют обоснованно рассчитывать на некий уровень доходности, однако более-менее гарантировано этот уровень достигается в течение достаточно длительного времени.

Если проводить аналогию, например, с игрой в преферанс, то сильнейший за столом игрок может запросто получить серию убыточных раздач, а его преимущество становится очевидным только по итогам всей партии, когда большое количество разыгранных раздач позволит взять вверх стратегии игрока над случайностью раскладов. Если же он вынужден вдруг произвести рассчет пули досрочно, то может оказаться, что его преимущество еще не реализовалось и он в проигрыше. Ему не хватило раздач для достижения преимущества его стратегии, фактор случайности расклада на коротком промежутке времени оказался сильнее.

Также и в трейдинге. Безусловно, расклад может оказаться удачным с самого начала и для достижения ожидаемой доходности не потребуется слишком много времени, но всегда надо готовиться к худшему варианту. Для более-менее гарантированного достижения преимущества торговой стратегии необходимо время – и, по моему мнению и мнению многих других трейдеров, это время должно быть не менее одного года. Более того, оставаясь на почве реализма, я бы увеличил этот срок до двух лет. Если вы вкладываете деньги в рынок акций, зная наперед, что вам придется выводить эти средства через более короткий срок, будьте готовы к тому, что вы можете не только не получить ожидаемой прибыли, но и оказаться в убытке.

Таким образом, мы сформулировали то, что можно назвать реалистичным ожиданием прибыли - в среднем 20-30% годовых по итогам нескольких лет. Может ли эта прибыль быть больше? Да, и значительно. В этом одна из прелестей фондового рынка – бонус может оказаться очень большим. Однако закладывать этот бонус в ожидания – нереалистично.

Много это или мало, 20-30% годовых в рублях? Смотря с какой стороны посмотреть. Скорее всего, это не много, если в качестве цели инвестирования рассматривается возможность жизни рантье. Правда, это зависит от инвестируемой суммы. Однако ситуация меняется при долгосрочном инвестировании, когда целью ставится получение стабильного потока денег через несколько лет. В этом случае в действие вступает эффект реинвестирования, когда начинают начисляться проценты на проценты, а график капитала из прямой линии начинает выгибаться в экспоненту. Именно на эффекте длительного реинвестирования прибыли построены схемы работы всех пенсионных фондов.

Рассмотрим действие эффекта реинвестирования на примере. Предположим, что некто вкладывает в рынок акций 10.000$ и на протяжении длительного периода доходность от управления составляет 15% в валютном исчислении (т.е. мы вычитаем от 20-30% прибыли в рублях 10-15% годовой инфляции). Далее рассчитаем, как будет расти его капитал в зависимости от срока инвестирования. Кроме того, в последней колонке будем рассчитывать тот ежемесячный доход, на который этот инвестор может рассчитывать в будущем при таком управлении его инвестициями в случае, если начиная с определенного года он начинает изымать весь накапливаемый за год доход и пускать его “на жизнь”:

Итак, в данном примере удвоение капитала происходит примерно каждые 5 лет, а к окончанию 20 года общая сумма капитала становится достаточно большой для того, чтобы жить жизнью богатого песионера только на проценты от этой суммы.

Скорость, с которой нарастает капитал очень сильно зависит от качества управления. Так, увеличение средней годовой доходности всего на 5% – с 15% до 20% годовых в валюте – приводит к тому, что результат, ранее достигавшийся на 20 год инвестирования становится доступным уже через 15 лет. Среднее значение доходности в 30% годовых приводит к этому же результату менее чем через 10 лет, а к исходу 20 лет в этом случае общая сумма капитала может возрасти в 190 раз, а ежемесячный доход в нашем примере – 36.000$.

Теперь, после цифр с многими нулями на конце, иллюстрирующих возможный рост благосостояния семьи Голубковых, самое время поговорить о рисках. Риски при работе на рынке ценных бумаг очень велики. Некоторые из них можно существенно снизить, о том, как это сделать я буду говорить ниже, но и в “сухом остатке” остается немало.

Вообще говоря, доходность и риск в любом бизнесе – это две стороны одной монеты. Можно вкладывать средства в государственные облигации высшей категории надежности (например, бонды США) под 4-6% годовых. Риск не получить эту прибыль минимален, однако полученный доход может быть съеден инфляцией. Можно попробовать счастья на другом полюсе соотношения доходности и риска – начать торговать наркотиками или оружием. Потенциальная прибыль очень велика, однако есть и некоторые риски – в один прекрасный момент можно оказаться ниже уровня асфальта или увидеть небо в клеточку… Большинство инвесторов выбирают нечто среднее между этими крайностями – в соответствии с собственным инвестиционным темпераментом.

Риски, связанные с работой на рынке ценных бумаг можно разделить на две большие группы:

1. Риски связанные с реализацией торговой стратегии.
2. Риски инфраструктуры.

Риски связанные с реализацией торговой стратегии:

• Принципиально неустранимый риск торговых стратегий

Любая торговая стратегия имеет риск получить по истечению определенного времени убыток. Прежние успехи не гарантируют своего повторения в будущем, хотя и позволяют обоснованно на это надеяться. Поэтому любая торговая стратегия имеет определенный риск в будущем оказаться в убытке. Обойти это принципиальное ограничение невозможно – следует просто принять его как факт. Однако “правильные” торговые стратегии позволяют снизить этот общий риск до очень незначительного уровня – при упоминавшемся выше условии, что для реализации преимущества этих стратегий отводится достаточное время. Возвращаясь к аналогии с преферансом, при определенном невезении фактор расклада может “положить на лопатки” сильнейшего игрока даже по итогам всей игры – но это случается не часто и, хотя этот риск ни куда не деть, обычно его игнорируют. И правильно делают – это риск из разряда “кирпич с крыши”. Чтобы его избежать надо ничего не делать, а, в широком смысле, и не жить.

• Риск связанный с особенностями конкретных торговых стратегий.

Все трейдеры по своему отношению к торговым стратегиям могут быть проранжированны между двумя крайностями.

Одним “полюсом” является полное отсутствие торговых стратегий как таковых. Такие трейдеры торгуют собственное “чутье” рынка. Если им кажется, что, судя по каким-то, часто плохо осознаваемым признакам, рынок готов к росту – они покупают, если им кажется, что скоро рынок “завалится” – они продают. Часто эти трейдеры ориентируются на новостной поток, пытаясь угадать, как ту или иную новость воспримет рынок – и опередить его реакцию своей покупкой или продажей. Именно так торгует большинство начинающих трейдеров. И очень редко так торгуют опытные трейдеры, прошедшие “огонь и воду” и выжившие в этой мясорубке. Причина состоит в том, что при таком подходе человек оказывается в полной зависимости от своих эмоций, которые являются на рынке плохими советчиками, а, точнее, главными врагами трейдера. Именно неспособность проконтролировать свои эмоции является основной причиной всех проигрышей на рынке. И не удивительно, что такой торговый подход практически во всех случаях ведет к проигрышу. Скажу так – я не знаю ни одного трейдера, который выигрывает у рынка, практикуя такой способ торговли. Зато знаю достаточное количество проигравшихся в пух и прах.

Второй “полюс” – это полностью системный подход к рынку. Такой подход подразумевает разработку определенных правил торговли, строго определяющих условия, при которых производится покупка или продажа. У этого метода торговли два важных преимущества: во-первых трейдер при принятии решений может абстрагироваться от своих эмоций, а, во-вторых, разработанные правила торговли могут быть подвергнуты проверке, тестированию, с целью определения того, насколько успешены были те или иные правила торговли в прошлом. Это тестирование не дает гарантии того, что и в будущем результат повторится, однако позволяет оценить различные торговые гипотезы на разумность и отсеять те из них, которые не выдержат такого испытания. Если торговые правила были убыточными в прошлом, почти наверняка они останутся таковыми и в будущем, те же из них, которые были прибыльными, вполне возможно останутся прибыльными и в дальнейшем.

Совокупность правил, полностью описывающих условия открытия и закрытия позиций трейдера на рынке, называется механической торговой системой (МТС). Обычно МТС дополняются системой управления капиталом (money management, ММ). Если МТС говорит когда покупать или продавать, то ММ определяет сколько покупать или продавать. При управлении крупными суммами средств трейдеры формируют так называемые “портфели” ценных бумаг, производя диверсификацию по активам и, часто, по торговым стратегиям.

На самом деле подавляющее большинство трейдеров находятся между двумя полюсами, сочетая в торговле как интуитивный, так и системный подход. Однако существует закономерность – чем больше в работе трейдера механического компонента, тем более устойчивы и прогнозируемы результаты его торговли.

Что это означает с точки зрения инвестора? Только то, что необходимо выбирать трейдера, практикующего полностью или преимущественно системный подход. Попробуем разобраться почему.

1. Кажется вполне разумной мысль, что доверять в управление деньги надо только тому человеку, который знает что и почему он делает на рынке. Системные трейдеры знаю когда и почему они совершают свои покупки или продажи. Интуитивные трейдеры лишены этого знания, действуют по наитию, эмоциональному толчку; они не способны изложить свое поведение в виде свода правил. Часто они не способны сказать, каковы их возможные действия через день, час или 10 минут.
2. Результаты торговли системных трейдеров имеют закономерный, повторяющийся, прогнозируемый характер. Результаты работы интуитивных трейдеров абсолютно непредсказуемы.
3. Деятельность системного трейдера можно контролировать – насколько тверд он в выполнении своих собственных правил. Деятельность интуитивного трейдера не поддается контролю.

Однако самым важным все-таки является различие по результативности – не только из моего личного опыта, но и из данных многочисленных статистических исследований следует, что системные трейдеры работают более прибыльно, более стабильно и, что еще важнее – гораздо реже разоряются по сравнению с интуитивными трейдерами.

Таким образом, инвестор стоит перед необходимостью выбора трейдера, торгующего механическую торговую систему (или набор таких систем). Поскольку отношения между инвестором и трейдером в основе своей базируются на товарных отношениях, необходимо разобрать, что продает трейдер и за что платит инвестор.

Прежде всего, трейдер не в состоянии продать инвестору будущую доходность - так как он не может ее гарантировать. Как я упоминал выше, любая торговая стратегия имеет вероятность проигрыша по результатам любого промежутка времени.

Но трейдер может продать инвестору реализацию технологического процесса извлечения прибыли из операций с ценными бумагами. Трейдер исследует рынок, выводит некие закономерности, позволяющие торговать с прибылью, воплощает их в свод правил (механическая торговая система) и реализует этот свод правил на практике.

Итак, инвестор покупает у трейдера две вещи – сам технологический процесс (набор правил торговли – ноу-хау данного трейдера) и реализацию этого технологического процесса на рынке.

Первый возникающий при этом вопрос – а можно ли купить само ноу-хау, не покупая при этом его реализацию? Можно, но не нужно. Существует большое предложение торговых систем на продажу (особенно этот вид бизнеса развит на Западе). Соответствующие журналы забиты рекламой чудодественных торговых систем, безошибочно покупающих на дне и продающих на вершине. Но, увы, чудес не бывает. Подавляющее большинство таких систем очень низкого качества. Для специалиста совсем не сложно сделать систему, которая будет показывать на уже известной истории рынка выдающиеся результаты, но будет неспособна даже близко повторить эти результаты в неизвестном будущем. Трейдер, продавший такое “ноу-хау” не несет никакой ответственности за результаты его дальнейшей работы. Одних этих соображений уже достаточно, чтобы отклонить мысль о покупке самого ноу-хау без его реализации на рынке.

Не менее важны и другие соображения. Даже хорошую систему нужно время от времени видоизменять. Поведение рынков все время меняется и хотя общие торговые принципы остаются все теми же, но их конкретная реализация может изменяться. Только автор торговой системы, в совершенстве понимающий логику ее работы, в состоянии понять, когда система подошла к опасной грани неэффективности и отдельные блоки ее пора перестроить. Этот своеобразный “авторский контроль” должен сопровождать торговую систему от ее рождения и до самой смерти.

Последнее возражение против покупки отдельно торговой системы без ее реализации на рынке кроется в области психологии. Чтобы успешно торговать систему, нужно выполнять все ее сигналы на покупку и продажу, какими бы странными и нелогичными они порой не казались. Такое догматичное следование торговым правилам возможно только при полном доверии к ним, что, в свою очередь, возможно только при полном понимании и принятии их логики. Кто, как не автор торговой системы, лучше всего понимает как и почему она работает? Может ли у кого-нибудь быть выше доверие к системе, чем у автора? Именно поэтому самую хорошую реализацию торговой системы в состоянии обеспечить только ее автор. Любой другой трейдер почти наверняка будет иметь худшие результаты даже при попытке работы по тем же самым правилам.

Итак, понятно – торговую систему лучше покупать “в пакете” с ее реализацией. Это обеспечивает потенциально самую хорошую ее реализацию на рынке, “авторский контроль” в случае изменения стереотипов поведения участников рынка и создает прямую связь между вознаграждением трейдера и результатами его торговли.

“Пакетная” покупка также позволяет провести разделение ответственности между инвестором и трейдером. Внимание! – это разделение ответственности и рисков носит ключевой характер во взаимоотношениях между инвестором и трейдером.

Трейдер предлагает свое ноу-хау, свой торговый алгоритм. Инвестор оценивает эту торговую стратегию на соответствие своим инвестиционным потребностям, также ему необходимо оценить достоверность результатов тестирования торговой стратегии (как это можно сделать будет описано ниже). Если торговая система ему подходит и он принимает решение инвестировать средства в рынок для работы по данной системе, то таким своим решением он принимает на себя все риски связанные с работой данной системы в будущем. Если прибыльная в прошлом торговая стратегия в будущем начнет приносить убытки, то эти убытки – это реализовавшийся риск инвестора. Трейдер не отвечает (материально) за результативность поданых торговой системой сигналов, поскольку инвестор был предупрежден о том, что прошлые успехи торговой стратегии не гарантируют успехов в будущем.

В то же время при “пакетной покупке” трейдер целиком и полностью отвечает за реализацию торговой системы на рынке – иначе говоря за то, чтобы все сигналы торговой системы были исполнены точно и в срок. О! Как многие не понимают всей важности этой ответственности. Между тем ключ к успеху часто находится именно здесь. Многие трейдеры, торгующие “почти 100% по системе” признаются, что если бы не это “почти”, то их результаты были бы гораздо лучше.

Таким образом, разделение отвественности между инвестором и трейдером состоит в том, что инвестор принимает на себя риск изменения эффективности торговой стратегии, а трейдер – риск ненадлежащего исполнения торговой стратегии.

Исходя из этого разделения рисков, ключевым моментом для инвестора становится процедура выбора трейдера (что одно и тоже с выбором торговой стратегии). Что должен знать инвестор о торговой стратегии, чтобы сделать рациональный осознанный выбор? Ответ на этот вопрос, на самом деле, очень не прост, но я попробую его сформулировать в рамках игры “если бы я был инвестором”.

Самый простой и верный вариант выбора трейдера – это оценка его реальной результативности за несколько предыдущих лет. К сожалению, это и самый редкий из возможных вариантов.

Пожалуй, единственно достоверным способом выбора трейдера является информация от вашего хорошего и пользующегося полным доверием знакомого о динамике его счета под управлением данного трейдера. Практика – критерий истины, если счет вашего знакомого устойчиво растет из года в год – то это неопровержимый факт, свидетельствующий о професионалазме трейдера. Однако многие ли инвесторы имеют знакомых, успешно инвестировавших в акции? Думаю – единицы.

Некоторые трейдеры использую интернет для представления результатов свой торговли. Это может быть или рассылка заинтересованным лицам сообщений о совершенных за день сделках, либо представление этих же данных на страницах собственных сайтов. В случае, если трейдер из-за дня в день представляеь публике свои трейды, то это позволяет инвестору получить актуальную информацию – архив сделок позволяет оценить результативность, а наблюдение в течении некоторого времени за соответствием обнародуемых сделок и содержанием архива позволяет оценить достоверность.этих данных. Однако очень немногие трейдеры готовы представлять свои результаты на публичное обозрение, что осложняет реализацию такого варианта выбора трейдера.

Еще один путь – оценка так называемых statement’ов, предоставляемых трейдерами. Так называются распечатки отчетов о ведении счета, предоставляемые брокерскими конторами. Эти документы позволяют оценить реальную динамику счета, однако достоверность такой информации не абсолютна. Во-первых, трейдеры, уж если управляют счетами, то, как правило, несколькими. Результаты управления разными счетами даже одним трейдером могут разительно отличаться друг от друга. Естественно, потенциальному инвестору будут предъявлены лишь лучшие результаты, неудачи останутся в тени. И, во-вторых, в наш век, когда в подлинности сданных в обменник купюр продолжаешь сомневаться даже по окончанию обмена, изготовление statement’ов, не имеющих никаких степеней защиты, не представляет для недобросовестного трейдера никакой проблемы. Да и знает ли потенциальный инвестор, как должен выглядеть этот самый statement? Не хочу сказать, что фальсификация этих документов – широко распространенная практика, но я не вижу для нее особых преград.

Возможно, конечно, в ряде случаев “свести” инвестора и брокера с тем, что бы получить информацию об успехах трейдера из первых рук. Однако надо иметь ввиду, что это тоже не абсолют надежности. Брокер в этой ситуации являтся лицом заинтересованным в предоставлении услуг инвестору и получении с него комиссии при торговле. Кроме того, по крайней мере на западе, известны случаи “откатов” от трейдеров к брокерам за предоставление инвесторам ложной информации…

Таким образом, оценка реальной производительности трейдера по результатам его работы возможна лишь в исключительных случаях. Если вам не повезло с этой исключительностью, то единственным выходом для вас является оценка торговой стратегии трейдера по результатам ее тестирования. По моему мнению, независимая экспертиза результатов тестирования торговой системы трейдера должна быть обязательным элементом при выборе торговой стратегии – сами трейдеры зачастую неспособны критически оценивать свои творения и могут добросовестно заблуждаться относительно их эффективности.

Как проводится тестирование? У любого трейдера есть программы технического анализа (в нашей стране это или Metastok или Tradestation или, очень редко, CQG), которые позволяют проверять работу торговых стратегий на уже осуществившейся истории цен. По результатам проверки работы торговой системы автоматически формируются отчеты о тестировании. Вот о том, как на основании этих отчетов оценить торговую систему я сейчас и расскажу.

Прежде всего необходимо определить, насколько условия тестирования торговой системы близки к условиям реальной рыночной торговли. Речь тут идет прежде всего о комиссии брокера за сделки и “проскальзывании” рынка. В совокупности эти два фактора очень серьезно влияют на реальные результаты торговли, естественно, уменьшая доходность. Торговая система может демонстрировать великолепные результаты при тестировании с нулевой комиссией брокера и оказаться убыточной при реальных ее значениях. “Проскальзывание” рынка – это то, насколько обычно отличается реальное исполнение сигнала торговой системы от “теоретического”, полученного при тестировании. Для разных рынков величина “проскальзывание” может разнится, однако в среднем она соответствует 0.1-0.2% цены исполнения.

Таким образом, если комиссия брокера составляет 0.05% от суммы сделки, то к этой величине надо добавить еще как минимум 0.15% на проскальзывания для получения того, что можно назвать “рыночной комиссией”. Полученную величину “рыночной комиссии” необходимо ввести в программу перед началом тестирования торговой стратегии.

После завершения тестирования программа выдает отчет о тестировании, содержащий большое количество всяких цифр. В каком порядке и на что смотреть?

1. Сначала посмотрите на общее количество сделок – если их меньше 50, то результаты недостоверны и дальше можно не смотреть.
2. Спросите у трейдера количество оптимизируемых параметров в торговой системе. Чем выше это число, тем больше вероятность, что система “подогнана” под уже исторически осуществившийся ряд цен и, хорошо предсказывая прошедшее, будет совершенно беспомощна в будущем. У хороших систем это число редко превышает 5, в идеале оптимизируемых параметра должно быть 2-3.
3. Выясните, на каком количестве активов данная торговая система проверялась на эффективность. Если система прибыльна при торговле на многих активах – это ее несомненный плюс. Если она прибыльно торгуется только на одном активе – несомненный минус.
4. Спросите у трейдера общие принципы, которыми руководствуется система. В общих принципах нет никакого “ноу-хау”, обычно собственные разработки трейдеров относятся к конкретной реализации этих общих принципов. Если трейдер в ответ на этот невинный вопрос начинает говорить, что он покупает “потому, что вот этот индикатор развернулся, а этот сформировал во-о-от такой извив и что-то там пересек” – то это опасный знак. Ссылки на поведение технических индикаторов при ответе на вопрос об общей логике работы торговой системы означают, что человек не очень понимает сам, что и зачем он делает. Индикаторы – это лишь указатели (кстати, это дословный перевод слова “индикатор”) на некие процессы, степень их выраженности. Нормальный ответ на такой вопрос может звучать примерно так: “Мы покупаем, когда цены устанавливают новые максимальные значения за определенный период времени (варианты – ускоряют свое движение, проходят зоны сопротивления, возрастают объемы и т.п.)”
5. Попросите трейдера вывести кривую доходности торговой системы с логарифмической вертикальной осью. Оцените ее визуально – у “правильных” систем при таком графическом представлении кривая дохода представляет из себя плавную кривую линию, относительно равномерно, без резких перепадов, поднимающуюся от левого нижнего угла графика к правому верхнему.
6. Обратите внимание на два показателя торговой системы – процент выигрышных сделок (% Win) и соотношение среднего выигрыша к среднему проигрышу (Avg Win/Loss). Это, возможно, самые важные показатели системы, характеризующие то, за счет чего она зарабатывает на рынке.

Представьте себе игру в орлянку – если выпадает орел, то выигрываете вы, если решка – то противник. Теперь представьте, что в этой игре может быть различная вероятность выпадения орлов и решек – не обязательно 50 на 50. В таком случае можно выигрывать за счет более высокой частоты выпадения орлов (%Win). Теперь внесем еще одно изменения в правила игры – величина выигрыша и проигрыша могут различаться. Тогда дополнительно появляется возможность выигрывать за счет более высокого выигрыша по сравнению с проигрышем (Avg Win/Loss). Такая “модифицированная орлянка” достаточно точно отражает механизм зарабатывания денег торговыми системами. Как правило, торговые системы выигрывают у рынка преимущественно за счет одного механизма получения прибыли – они или “сдвигают” вероятность получения прибыльных сделок (%Win) в сторону, большую от 50%, или “сдвигают” соотношение средних величин прибыльных и убыточных сделок (Avg Win/Loss) в сторону, больше единицы.

Достаточно просто рассчитать, при каких значениях этих двух показателей система будет безубыточной (в данном случае мы абстрагируемся от “рыночной комиссии”). Пограничные значения, соответствующие “линии безубыточности” формируются по формуле:

вероятность выигр. * средн. величина выигр. = вероятность проигр. * средн. величина проигр.

На рисунке ниже “линия безубыточности” обозначена синим цветом.

Глядя на график, достаточно легко определить, что, например, для того, чтобы система с вероятностью выигрышной сделки равной 40% не приносила убытков, величина среднего выигрыша должна превышать величину среднего убытка на 50% (Avg Win/Loss=1.5). Все системы, соотношения %Win и Avg Win/Loss которых находятся выше синей линии являются прибыльными (опять же – без учета “рыночной комиссии”).

Однако я не случайно употребил в предыдущей фразе слово “являются” в настоящем времени. Да, сейчас они прибыльны, но что будет в будущем? Очевидно, что чем ближе значения системы находятся к “линии безубыточности”, тем больше вероятность, что в один прекрасный момент в результате изменения поведения рынков система опустится в убыточную зону. Существует один простой прием, позволяющий достаточно эффективно отсеять системы с большим риском: надо отнять от значения %Win десять процентов, а от Avg Win/Loss отнять единицу, и если после этой операции система по прежнему будет находиться над синей линией, значит она обладает достаточным запасом прочности. На рисунке вверху область значений систем с высокой степенью надежности ограничена красной линией. Если система по своим параметрам оказывается ниже этой красной линии, то она, по моему мнению, должна отвергаться.

Еще раз подчеркну, это над красной линией располагается область систем с высокой, но не АБСОЛЮТНОЙ степенью надежности. Абсолютно надежный торговых систем не бывает в принципе. Речь можно вести только об уменьшении риска, но не о полном его устранении.

7. Теперь надо оценить возможную глубину и длительность провалов счета. Под провалом (drawdown, произносится “дродаун”) понимают период между предыдущим достижением счетом своего максимума и последующим превышением этого максимального значения. На рисунке ниже представлен график поведения торгового счета и красным цветом обозначены периоды дродаунов (DD).

Для начала, обратите внимание, что периоды дродаунов составляют большую часть всего времени торговли. Это характерная картина и к этому нужно быть готовым. Нужно спросить у трейдера значение максимального дродауна в истории (на рисунке – крайний справа дродаун). Это значение приблизительно покажет вам ту глубину провала торгового счета, к которой надо быть готовым. Однако у любой торговой стратегии худшее впереди, поэтому надо сделать поправку. Если система реально торгуется в течение нескольких лет, то максимальный дродаун надо увеличить процентов на 30-50, если же у нее нет такой истории реальной торговли – то надо увеличивать этот показатель как минимум вдвое – и вы не ошибетесь. Например, если у системе при тестировании максимальный дродаун был равен 10% счета, то при реальной торговле надо быть готовым к 20% просадке, если было 15% – будет и 30%.

А теперь спросите себя – готовы ли вы к этому? Представьте, что вы вложили 10.000$ и у вас вскоре после этого останется всего 8.000$ (худшее может произойти сразу после начала торговли, более того, именно так обычно и случается). Насколько тяжело вы это воспримете и будете ли готовы продолжать торговлю по системе и дальше? На самом деле это критически важные вопросы. Вы должны определить для себя сразу, окончательно и твердо – какой величиной своего капитала вы готовы рискнуть при использовании торговой стратегии. Если это 10% – значит вам надо искать трейдера с торговой системой, у которой максимальный дродаун при тестировании не превышает 5-6%. Если 20% – значит максимальный дродаун в истории должен быть около 10% и так далее. Эта величина должна быть доведена до сведения трейдера. Вы должны договориться с ним, что при достижении дродауном торгуемого счета данной глубины торговля останавливается, все позиции закрываются и вы будете принимать решение о том, продолжать ли и дальше торговать по этой стратегии, изменить ли ее или вовсе прекратить торговать акциями. В тоже время при реальной торговле до тех пор, пока дродаун не приблизился вплотную к критической отметке, вы не должны вмешиваться в действия трейдера. Дродауны – это нормальное явление, до тех пор, пока они находятся в пределах заданной вами модели торговли.

Второе, на что надо обратить внимание при оценке дродаунов – это на их длительность. Тяжело переживать большие убытки, но не менее тяжело и пересиживать длительные периоды без прибыли. Неизменно возникает вопрос, а не пора ли менять торговую систему, тем более, что рынок, вроде бы предоставляет возможности для зарабатывания ежедневно. В таблице ниже я привожу фрагмент помесячной доходности одной из торговых систем, которые торгуются мною. Это система для так называемых коротких сделок:

Попробуйте вжиться в эти цифры – представьте себя трейдером. Пять первых месяцев 1998 года – убыток при торговле по системе составляет 13%. Семь первых месяцев 1999 года – система не заработала ничего. Конец 1999 года – начало 2000 года – семь месяцев не только без прибыли, но и, местами, опять с 13% убытками. А ведь месяц состоит из 30 дней и в каждом дне по 24 часа, и редок тот час, когда трейдер не помнит о том, что он проигрывает рынку. Готовы ли вы к такому психологическому и материальному давлению?! Недаром говорят, что для прибыльной торговли необходимо использовать торговые системы с положительным математическим ожиданием и отрицательным эмоциональным ожиданием. Торговля на самом деле редко доставляет удовольствие и гораздо чаще – боль и разочарование.

А между тем, каждый раз общий результат по итогам года вполне приличный. Кстати, это неплохая иллюстрация к ранее поднимавшемуся вопросу – для реализации положительного математического ожидания стратегии надо время, и это время не может быть меньше года.

8. И, подводя итоги беседы с трейдером, попробуйте составить впечатление о его компетентности. Есть один простой прием (хорошо работающий, кстати, и в других сферах) – неофиты любят говорить о достижениях, в данном случае они будут акцентировать внимание потенциального инвестора на возможности получения высоких прибылей, профессионалы же знают и об ограничениях используемых ими методов, поэтому не забудут подробно рассказать о присущих данному роду деятельности рисках. Инвесторы нужны всем, но компетентный трейдер никогда не будет работать с плохо информированном о рисках человеком и постарается развеять иллюзии о возможности быстрого и безрискового обогащения при самой первой встрече.

Проанализировав собранную таким образом информацию можно с достаточной долей вероятности отсеять все слишком рискованные варианты торговых стратегий. Нельзя гарантировать, что оставшиеся в кругу рассмотрения торговые стратегии заведомо выигрышны, но, по крайней мере, основной баласт так отсеять можно. Существует ряд тонкостей в оценке торговых стратегий оценить которые в полной мере может лишь специалист и поэтому можно порекомендовать потенциальным инвесторам производить независимую экспертизу торговых стратегий. Однако следование приведенным выше рекомендациям позволяет свести к минимуму риск доверить капитал недостаточно компетентному специалисту.

Риски инфраструктуры

До сих пор мы рассматривали риски связанные с выбором и реализации торговой стратегии. Однако существуют и иные риски – связанные с инфраструктурой рынка. Их можно условно разделить на две группы – риск форсмажора и риск недобросовестности трейдера или брокера.

Под форсмажором применительно к торговле ценными бумагами я понимаю две ситуации. Первая – это полное исчезновение в результате неких политических процессов самого рынка. Ну, например, приходят коммунисты к власти и издают декрет поделить между ними все награбленное :). Лично я считаю такой риск нулевым. Чуть больше нулевого значения риск крупных вооруженных конфликтов, введения военного положения и так далее. Вторая форсмажорная ситуация – это резкое и почти одномоментное движение цен против открытых позиций. Только два примера – на российском и американских рынках. 31 декабря 1999 года Президент Ельцин сообщает о своем уходе в отставку. Акции в течение часа вырастают на 30%. Между тем ряд торговых систем трейдеров в то время находились в коротких позициях. Если кто-нибудь открыл их с плечом 1 к 2, то его убытки буквально в течение часа составили 60%. 7 марта 2000 года акции компании Proctor&Gamble упали в течение одной секунды (!) на те же самые 30%. Кто-то получил те же самые 60% убытков.

Если риски форсмажорного исчезновения рынка или одномоментной утери его ликвидности практически равны нулю, то риски второго вида – резкого одномоментного движения против позиции – очевидно присутствуют на рынке и с ними надо считаться.

Вторая категория рисков – это риск недобросовестного управляющего и брокерской конторы.

К сожалению, проконтролировать этот риск очень тяжело, если вообще возможно. В целом можно следовать такому простому правилу – чем дольше работает человек на рынке и чем более он известен, тем меньше шансов, что он окажется недобросовестным. Люди, проработавшие на рынке годы, преобретают определенный запас знаний и знакомств и, как правило, рассчитывают быть трейдерами долго и счастливо. На самом деле инвестор относительно защищен от возможной недобросовестности управляющего тем, что никто, кроме самого инвестора не может вывести деньги со счета. Относительно – потому что есть возможность неявного “перелива” средств клиента на счет недобросовестного управляющего. Мне известен лишь один такой способ и от него можно застраховаться.

Выглядит эта операция по “переливу” так: выбирается какая-нибудь очень малоликвидная бумага, по которой разброс котировок на покупку и продажу составляет 10 и более раз. Ну, например, какая-нибудь условная “Басаев-энерго” или “Радуев-телеком”. Недобросовестный управляющий может приобрести (сам или через посредника) по бросовой цене, например, по 1 центу пакет таких акций и выставить его на продажу по 1 $. Затем купить эти выставленные на продажу акции со счета клиента. В результате деньги уходят на счет управляющего, а инвестору остается мусор. Инвестору потом покупка объясняется “достоверной информацией” о том, что Басаев решил перейти на сторону федерального правительства в обмен на пост вице-премьера и что, дескать, на этом фоне можно было бы ожидать резкого роста стоимости именно этих акций. Ну не случилось…

Застраховаться от таких вариантов возможно, ограничив торговлю только ликвидными акциями. Более того, это условие можно закрепить и в договоре на брокерское обслуживание таким образом, что бы брокер автоматически блокировал покупку любых малоликвидных бумаг со стороны управляющего, буде такая попытка предпринята.

На самом деле недобросовестность со стороны управляющих – вещь редкая и я написал здесь о ней только потому, что о такой возможности надо знать. А вот риск банкротства или просто исчезновения брокерской компании (вместе с клиентскими деньгами) – это реальность. По степени риска я бы расположил компании так – самой рискованной частью инфраструктуры являются конторы, работающие на Форексе. Возможно кто-то скажет мне, что я неправ, но я не рискну работать на этом рынке через российские компании.

Далее следуют российские компании, работающие с акциями. Положение части из них неустойчиво, причем ни большой стаж работы на рынке, ни большой оборот на биржах не могут быть теми признаками, по которым можно судить о надежности компании. Поскольку брокерская деятельность в России как минимум малодоходна, то чем старше компания, тем больше у нее может быть долгов. Большой оборот на бирже может быть связан с собственными дилерскими операциями (т.е. компания торгует собственный капитал, рискуя им), что может привести при неудачном трейдинге к разорению кампании. Особенно опасны компании, имеющие собственные “карманные” депозитарии, позволяющие, при желании и большой нужде, мухлевать с отчетностью.

Тем не менее не все так печально – выбрать относительно надежную российскую брокерскую компанию можно. Один из благоприятных признаков, на который можно ориентироваться – наличие аудита со стороны крупной зарубежной аудиторской компании. (Как недавно выяснилось в ходе скандала с банкротством Enrone – и это не гарантия…)

Наиболее безопасный сектор – это крупные, известные и имеющие хорошую репутацию американские и западноевропейские брокерские компании. Законодательства в области охраны прав инвесторов в этих странах весьма жесткие и имеют длительную историю, за время которой удалось “закрыть” многие возможности для недобросовестности со стороны брокера. Тем не менее и эта защита не абсолютна, и здесь возможны неприятные неожиданности. Впрочем, абсолютной безопасности нет нигде, и не только в этом виде бизнеса.

Надеюсь, я помог вам составить хотя бы начальное представление о специфике инвестирования капитала на рынке ценных бумаг.

И, напоследок, совет – не спешите, все обдумывайте и никогда не кладите все яйца в одну корзину.

Впервые опубликовано в 2001 г.